对赌协议与民间借贷的关系如何界定？
私募股权中，“对赌协议”的效力应当如何认定，既是一个理论问题，也是一个实务上颇具争议的问题，反映了两种不同的价值思维倾向。
第一种观点认为，“对赌协议”的效力应当根据其内容而论，一般情况下，从尊重当事人意思自治的角度出发，应当认定“对赌协议”原则上有效。
第二种观点认为，“对赌协议”实际是对投资方旱涝保收的承诺，违背了商事活动等价有偿、风险共担的基本原则，从而损害了正常的经济秩序与公共利益， “对赌协议”的非正义性决定了其无效性。因此，应当认定“对赌协议”违反了社会公共利益和国家强制性法律法规，并适用《合同法》第52条规定判定无效。
笔者倾向于第一种观点。
估值调整机制，俗称“对赌协议”，是私募股权投资行为中常见的融资契约。
有的学者认为“对赌协议”是一种期权(D，也有的学者认为其法律性质是射幸合同。
笔者认为，“对赌协议”并非是射幸合同六其原理类似于买卖合同中单价确定而数量不确定时多退少补的机制，是一种特殊的股权买卖交易模式。之所以认定“对赌协议”有效，大致有以下几个理由：
首先，从协议内容看。“对赌协议”是投资方与融资方在协议中约定一定的条件，在一定期限内如果约定的条件未成就，由投资方行使估值调整权利，从而弥补高估企业价值的损失；相反，如果约定的条件成就，则由融资方行使相关权利以补偿企业价值被低估的损失。由此，“对赌协议”体现了商法中意思自治的原则。在商事领域中，商人一般具有商事判断和经营能力，具有较强的专业能力，商人之间达成的自治，只要没有违反法律的强制性规定，应当尽量认可他们之间达成的协议的效力，许可他们达成的商事安排，公权力应当给予最大的尊重在最高人民法院再审审理的海富公司（投资方）与迪亚公司（融资方）、世恒公司（目标公司）增资纠纷一案中，即认定“一一在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的” 0认定协议有效，也有助于引导投资方与融资方信守承诺，诚实信用。
其次，从机制作用看。一方面，“对赌协议”有利于高效率地促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，在最大化投资收益的共同目标下，先对企业进行融资，再在一定条件下启动估值调整机制，从而加快融资交易的步伐。“对赌协议”建立起来的惩罚与激励机制，往往有利于引导目标公司中的经营管理者尽职尽责，促进目标公司业绩的提升。另一方面，“对赌协议”对双方交易具有一定的担保功能。当股权价值高于或者低于预期收益时，投融资方承诺以一定方式补偿对方，实际具有一定的担保功能。如果在约定的期限内未达到预期收益，则由目标公司的股东按照约定的计算标准与方式回购，从而保证投资方的基本投资利益的实现。
再次，从权利义务看。投资方在这场交易中不仅投人了资金成本，也帮助清理产权关系，激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作投资方并非旱涝保收，一旦其以股东身份进人目标公司，均依据公司法的规定，对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例承担相应损失。因此，不能轻易地从交易结果来推导交易行为是否公平。按照经济竞赛的基本原理，在经济竞赛中，正义者只可能是参与者的行为而不可能是竞赛结果0交易本身就是一种商业博弈，有亏有盈，法律并不能保证一项特定的交易中各方可以同等受益。0也就是说，商事活动中的正义体现为过程正义而非结果正义0同样，商法领域的公平也主要体现为经济公平、机会公平，而非结果公平。在司法实践中，对于特定商事案件的公平性审查，应该侧重审查是否符合机会公平的标准，而不是结果公平的标准。
最后，从法律规定看。“对赌协议”并不违反相关法律规定。尽管《合同法》第 52条规定了违反法律、行政法规强制性规定的合同无效，然而，与“对赌协议”有关的法律规定，主要集中在“投资领域共担风险原则” “保底条款无效”和“明为投资实为借贷”这个方面。
第一，就投资领域共担风险原则而言，这一概念出现在1990年最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《联营解答》）中。由于我国当时并未制定公司法和合伙企业法，该司法解释属于我国计划经济时期的特定产物。随着我国改革开放的不断深人和我国经济持续稳定发展，市场经济日益盛行，民商法律制度已日臻完善，尤其是那些与国际接轨最前沿资本市场领域，如果在裁判中脱离基于社会正义或基本价值的共识，仍然机械地照搬套用当年特定时期的司法解释来处理当今经济社会中的敏感问题，则无异于刻舟求剑、削足适履，其法律效果与社会效果是值得怀疑的。所谓投资领域共担风险原则，既不是一个普遍规则，也不是一个刚性规则。在投资领域，风险共担只是风险分配中的一种方式。一般而言，在普通合伙的情况下，合伙人对外适用共担风险原则，承担无限连带责任；而在有限合伙和特殊普通合伙的情形六都不属于共担风险。在商法领域，尤其是在投资领域，法律允许当事人在自愿原则的前提下作出任何风险分担的安排。在上述海富公司与迪亚公司、世恒公司增资纠纷一案中，二审法院认定增效协议书中的股价调整条款违反了投资领域风险共担的原则，即存在对判决前提的认识误区。
第二，就保底条款而言，它本质上是当事人之间的一种风险和利益的分配条款。基于民法意思自治的原则，当事人约定对一方或者部分投资人的投资利益采取保底措施，不仅是市场交易中的常见现象，也存在相应的法理依据。在民商事领域的相关法律规定中，存在禁止设置保底条款的法律规定，如证券法规定的受托人与证券公司[ 《中华人民共和国证券法》第144条规定．“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺']证券投资基金法规定的公开募集基金中[ 《中华人民共和国证券投资基金法》第20条规定：“公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：一一（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失“]，都禁止设定保底条款。其禁止的原因是出于保护投资人的考量，禁止专业金融机构以保底承诺诱导投资人非理性地投人资金，导致放大市场波动风险，破坏证券市场稳定性；而在中外合作经营企业法中则有允许外国合作者享受附条件的保底条款的规定[ 如《中华人民共和国中外合作经营企业法》第21条规定．“中外合作者依照合作企业合同的约定，分配收益或者产品，承担风险和亏损一一依照前款规定外国合作者在合作期限内先行回收投资的，中外合作者应当依照有关法律的规定和合作企业合同的约定对合作企业的债务承担责任。”学界一般认为，该规定并未禁止中外合作双方约定保底条款，因此，在法律没有明文禁止的情形下应当认定双方可以约定保底条款，且该保底条款有效。然而，也有学者认为，约定这样的保底条款将有损社会公共利益，因此不能认定有效。由此可见，关于保底条款的存在及其效力，在特定情形下法律基于公共利益的需要明文规定某些保底条款无效；至于无明文禁止的，则为有效。《联营解答》关于联营合同中的保底条款无效的规定，在目前尚未废止的情况下，一般也应当仅限适用于联营合同，而不应再将该司法解释扩大适用到公司增资协议的效力认定上。另外，《联营解答》关于联营合同中的保底条款的定义强调了“无论盈亏”，从海富公司与迪亚公司、世恒公司增资纠纷一案中财务目标角度看，“对赌协议”使投资者的回报与被投资公司的盈亏直接关联，且投资者有权获得的现金分配额可能为零，这与没有“对赌协议”的一般股权投资的财务目标是完全一致的，体现出了股权投资与债权投资的最根本区别。
第三，就明为投资实为借贷而言，在海富公司与迪亚公司、世恒公司增资纠纷一案中，二审法院参照《联营解答》第4条第（二）项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”的规定，认定增资协议书第7条第（二）项约定内容因违反《合同法》第52条第（五）项之规定而无效。在最高人民法院通过了《民间借贷规定》之后，企业之间为生产经营的需要发生的借贷已被认定为有效。因此，再以《联营解答》第4条第（二）项规定认定企业间借贷无效已经失去了依据，该规定应当被废除。
综合以上，“对赌协议”是投资与融资的组合行为，其条款本身在于弥合投融资双方的估值差异，对公司控股股东建立合理的激励约束框架，规避相应的投资风险，确保投融资双方约定的财务目标的实现。从当事人意思自治的角度出发，只要协议内容不损害社会公共利益，没有违反法律、行政法规的强制性规定，就应当认定其为有效。
